Die dunkle Seite des Aktienkaufs via App

Neobroker werben damit, kostenlos oder zumindest kostengünstig zu sein. Sie verdienen ihr Geld mit Kickback-Zahlungen von Zwischenhändlern. Das Etikett kostenlos erweist sich für die Anlegerinnen aber als Bumerang, weil sie unterm Strich durch überhöhte Wertpapierpreise draufzahlen. Die Europäische Kommission will Kickbacks verbieten und folgt damit dem Vorbild aus angelsächsischen Ländern.

• Das Geschäftsmodell der Neobroker führt zu einem Interessenskonflikt zwischen Kundinnen und den Neobrokern selbst.
• Grund dafür sind Kickbacks, die Preise kaputt machen und die Marktintegrität des börslichen Wertpapierhandels stören.
• Nach dem bereits 2012 durchgesetzten Verbot von Kickbacks in England lassen sich positive Auswirkungen feststellen.

Wir leben in einer Welt, in der die Verbraucher erwarten, dass Internet-Dienste kostenlos sind oder zumindest kostenlos für sie. So verwundert es nicht, dass Neobroker mit mobilen Apps, die einen Rund-um-die-Uhr-umsonst-Zugang zu zahlreichen Börsenplätzen versprechen, einen enormen Zulauf erfahren.

Spätestens seit Hobbyanleger Anfang des Jahres 2021 durch den koordinierten Kauf von Gamestop-Aktien großen Hedgefonds Milliardenverluste bereitet haben, haben Neobroker auch die Sympathien einer breiteren Öffentlichkeit gewonnen. Kleinanleger hatten sich über Social Media abgesprochen und gegen den Irrsinn von Leerverkäufen gewettet, die das frei handelbare Volumen überstiegen. Die Finanzpresse schwärmte von einer Demokratisierung des Finanzsystems und einer strukturellen Verbesserung von Vermögensaufbau und Altersvorsorge durch eine breitere Beteiligung am Produktivvermögen. Also alles super?

Heute mehr denn je sollte ein Bonmot des amerikanischen Bildhauers und Videokünstlers Richard Serra aus dem Jahr 1973 hellhörig machen:

„Wenn etwas kostenlos ist, bist Du das Produkt“

Wie Neobroker Geld verdienen

Das Geschäftsmodell der Branchenführer, etwa Robinhood in den USA oder Trade Republic in Deutschland beruht auf einer Praktik, die im Deutschen „Abwicklungskostenzuschuss“ und im Englischen „Payment for Order Flow“ oder abgekürzt PFOF heißt.

Die Neobroker leiten die Kauf- oder Verkaufsaufträge ihrer Kundinnen an ihren bevorzugten Handelsplatz/Market Maker oder einfacher gesagt Zwischenhändler zur Durchführung weiter. Dafür erhalten sie als Gegenleistung eine Rückvergütung (im Englischen Kickback genannt). Die Neobroker nutzen einen Teil der Rückvergütung, um ihre Provision gegenüber den Endkundinnen zu subventionieren und Entgelte von einem oder sogar null Euro zu ermöglichen. Durch die gezielte Weiterleitung an zahlende Zwischenhändler erwerben diese die Chance, aus der Durchführung der Geschäfte Profit zu erwirtschaften.

Bernie Madoff, berüchtigter Drahtzieher eines zig Milliarden schweren Schneeball-Betrugssystems, war einer der wichtigsten Pioniere dieser PFOF-Praktik. Er stieg in den 90er-Jahren zu einem der größten Zwischenhändler der USA auf, nicht zuletzt, weil er mit Kickbacks eine sehr erfolgreiche Werbe- und Vertriebsstrategie entwickelt hatte.

Die Kickbacks führen zu einem Interessenkonflikt zwischen den Kundinnen des Neobrokers und dem Neobroker selbst. Die gesetzliche Anforderung an Finanzdienstleister, die bestmögliche Ausführung jedes Geschäfts für seine Kunden zu erreichen, kollidiert mit dem Anreiz, die Gebühren aus dem Verkauf des Auftragsflusses an seinen Zwischenhändler zu maximieren.

Um genau diesen Interessenkonflikt aus der Welt zu schaffen, erwägen Regulatoren rund um die Welt, dem englischen, australischen, kanadischen und holländischen Beispiel zu folgen und Kickbacks gänzlich zu verbieten. Gary Gensler, Chef der amerikanischen Aufsichtsbehörde SEC, hat diesen Vorschlag im Sommer 2021 für die USA auf die Tagungsordnung gebracht. Kurz darauf griff auch die EU-Finanzmarktkommissarin Mairead McGuinness das Thema auf, unterstützt von der europäischen Wertpapieraufsicht ESMA. Anfang 2022 soll das Europäische Parlament über ein Verbot von Kickbacks abstimmen.

Ist das eine gute Idee? Ich argumentiere für ein Verbot von Kickbacks.

Kickbacks machen die Preise kaputt

 Provisionen machen im Wertpapierhandel nur einen Bruchteil der Rechnung der Anlegerinnen aus. Der weniger sichtbare, aber oft entscheidende Teil sind die Preise der Wertpapiere selbst. Genauer: Wertpapiere werden nie zum wahren Wert gehandelt, sondern mit Auf- und Abschlägen beim Kauf bzw. Verkauf. Diese Differenz wird im Fachjargon als implizite Kosten des Handels bezeichnet. Beim Handel sollte deshalb die Suche nach Handelsplätzen mit möglichst geringen Spannen zwischen Kauf und Verkaufskurs neben Provisionen ganz oben stehen und nur in der Summe der beiden Kostenfaktoren lässt sich beurteilen, ob der Handel günstig oder überteuert war.

Wenn ich beispielsweise ein Wertpapier kaufe, dessen Kaufkurs 1020 Euro und dessen Verkaufskurs 980 Euro ist, dann ist der wahre Wert 1000 Euro, genau in der Mitte. Ich bezahle 1020 Euro für einen Wert von 1000 Euro. Die Differenz von 20 Euro bekommt der Zwischenhändler. Diese Kosten machen sich spätestens beim Verkauf für jeden real auf dem Konto bemerkbar: Wenn ich im obigen Beispiel das Wertpapier, das ich für 1020 Euro gekauft habe, sofort nach Erwerb wiederverkaufe, bekomme ich nur noch den Verkaufskurs zurück, nämlich 980 Euro. Der Zwischenhändler ist unterm Strich auf Kosten des Anlegers um 40 Euro reicher geworden. 20 Euro beim Kauf und noch einmal 20 Euro beim Verkauf. Die Anlegerin hat 40 Euro verloren, obwohl das Wertpapier in dem kurzen Zeitraum exakt den gleichen wahren Wert von 1000 Euro behalten hat. Das sind reale Kosten, die zu den Provisionen noch dazukommen!

Die Zwischenhändler verdienen an den Spannen zwischen Kauf und Verkaufskursen insgesamt so viel, dass sie trotz der Kickback-Zahlungen an die Neobroker immer noch sehr hohe Renditen erwirtschaften. Genau diese Tatsache zeigt, dass mit der Preisfindung im Wertpapierhandel insgesamt etwas nicht stimmt. In einem integren Markt mit funktionierender Preisfindung und fairem Wettbewerb sollten die Preise so viel besser, das heißt näher am wahren Wert sein, dass Exklusiv-Verträge mit üppigen Kickbacks für die Zwischenhändler schlicht nicht finanzierbar wären.

Der Lockvogel „Provisionsfreier Wertpapierhandel“ entpuppt sich bei näherem Hinsehen als Etikettenschwindel. Die Kickbacks, die das ermöglichen, sind im Kern Vertriebsprovisionen der Zwischenhändler an Neobroker. Für die Anlegerinnen sind diese Zahlungen ein Bumerang. Unterm Strich zahlen sie durch überhöhte Wertpapierpreise drauf. Und der Wertpapiermarkt wird insgesamt toxisch, weil eine transparente, integre Preisfindung gestört wird. „Schmiergeld“ ist ironischerweise die deutsche umgangssprachliche Übersetzung des englischen „Kickback“, die DeepL anbietet, das laut Eigenaussage präziseste Übersetzungsprogramm der Welt.

Für eine genauere Betrachtung ist es sinnvoll, die verhängnisvolle Wirkung von Kickbacks für den außerbörslichen und börslichen Handel zu betrachten:

Abzocke im außerbörslichen Handel

Besonders fatal ist der Handel nach Börsenschluss. Während der Handelszeiten gilt das Referenzmarktprinzip, das heißt, Zwischenhändler müssen sich gesetzlich an den Referenz-Kursen der Leitbörsen orientieren. Referenzbörse für die meisten deutschen Aktien ist das elektronische Handelssystem Xetra, das um 17:30 Uhr schließt. Nach Börsenschluss aber weiten sich die Spannen zwischen Kauf- und Verkaufskursen aus.

Zwischenhändler, die sich auf das Geschäft mit Kleinanlegern spezialisiert haben, wie der Berliner Marktführer Tradegate oder die LS Exchange und deren mit Kickbacks bezahlte Vertriebspartner, also Neobroker wie Trade Republic oder eToro verdienen dann am meisten Geld. Und zwar auf Kosten ihrer Kundinnen und Kunden. Sie profitieren davon, dass viele Verbraucher erst am Abend nach ihrem Berufsalltag Zeit finden, sich mit ihren Finanzen zu beschäftigen. Sie profitieren von typischen Fehlern von Kleinkunden: zum Beispiel Kauf von stark schwankenden Nebenwerten aus anderen Ländern, Wertpapier-Aufträgen ohne Limitierung von Preisen oder häufigen Umschichtungen. Und sie profitieren schließlich davon, dass viele die Kehrseite der Niedrigschwelligkeit von mobilen Apps unterschätzen, die jeden Impuls sofort Realität werden lässt. So können sich mit scheinbar kostenlosen Geschäften unterm Strich schnell hohe Verluste auftürmen.

Bezeichnenderweise hat sich die von Trade Republic beauftragte und bezahlte Vergleichsstudie der WHU–Otto Beisheim School of Management ihre Schlussfolgerung, dass Kickbacks unterm Strich gut für die Verbraucher seien, nur auf Kursanalysen zu Börsenzeiten bezogen. Das Geschäft nach Börsenschluss, das für die gesamte Branche aus Neobrokern und Zwischenhändlern das Salz in der Suppe ist, wird mit keinem Wort erwähnt!

Aber auch bei der Analyse zu Börsenzeiten wurden in der Auftragsstudie die Ergebnisse „frisiert“: Xetra ist ein ungeeigneter Vergleichsmaßstab für die auf Trade Republic so wichtigen ausländischen Aktien, weil die Kurse auf Xetra oft deutlich schlechter sind als auf deren jeweiligen Heimat-Referenzbörsen.

Trade Republic verdient sein Geld mit den Kickbacks seines exklusiven Zwischenhändlers LS Exchange und nicht mit seinen Kundinnen. Ohne Kickbacks gäbe es keinen Interessenkonflikt. Die Rahmenbedingungen wären fairer, wenn Neobroker und ebenso die klassischen Broker ihr Geld im Interesse ihrer Kunden und nicht im Interesse ihrer Zwischenhändler und damit auf Kosten ihrer Kunden verdienen würden. Alle Broker sollten vor allem zum Ziel haben, in der Summe aus Provisionen und Wertpapierkosten das Beste für ihre Kunden zu ermöglichen.

Kickbacks stören die Marktintegrität des börslichen Wertpapierhandels

Die verhängnisvolle Wirkung von Kickbacks geht noch tiefer und ist nicht nur eine Verbraucherschutzfrage. Kickbacks führen zu einer Störung des gesamten Ökosystems des Wertpapierhandels.

Aufträge von Kleinanlegern sind grundsätzlich begehrt, weil diese tendenziell uninformiert sind und zum Beispiel zum Zeitpunkt des Kaufs oder Verkaufs oft nicht wissen, in welche Richtung sich die Kurse gerade bewegen. Zwischenhändler reißen diese Aufträge über Kickback-Zahlungen an sich und leiten den Auftragsfluss von Kleinanlegerinnen weg von der Leitbörse Xetra. Der Auftragsfluss wird internalisiert, das heißt vorübergehend auf eigene Rechnung beglichen und dann gewinnbringend weiterverkauft. Gleichzeitig handeln Profis zum Teil über Dark Pools. Dadurch fragmentiert der Wertpapier-Markt insgesamt. Die Integrität der Preisfindung an den Leitbörsen wird gestört. Diese Fragmentierung wird auch für die Zunahme des Hochfrequenzhandels verantwortlich gemacht, der aus dieser komplexen Gemengelage Profit schlagen kann. Die Zwischenhändler haben immer weniger Anreiz, an der Spitze des Orderbuchs, also zu den für die Kunden jeweils günstigsten Kauf- und Verkaufspreisen anzubieten. Der Auftragsfluss kommt mit Kickbacks durch die Hintertür zu ihnen.

Schwindende Marktintegrität durch Kickbacks, Intransparenz und Komplexität behindern eine integre, transparente Preisfindung mit geringen Differenzen zwischen Kauf- und Verkaufspreisen. Broker geben durch Fehlanreize der Kickbacks nicht den vollen Wert der Aufträge an ihre Kunden weiter – stattdessen bereichern sich Zwischenhändler wie Broker, Market Maker und Hochfrequenz-Händler.

Die Bemühung der Europäischen Kommission zur Schaffung eines „consolidated tapes“, also eines für alle transparenten Orderbuchs, sowie die Durchsetzung eines Verbots von Kickbacks hat genau das zum Ziel: einen integren Wertpapiermarkt mit bestmöglichen Preisen für die Anlegerinnen. Der Wertpapierhandel sollte eine kompetitive Versorgungsdienstleistung werden und kein Eldorado für Selbstbedienung von Intermediären wie Brokern, Market Makern und Hochfrequenzhändlern.

England macht’s vor: deutliche Verbesserung der Preise für Kleinanleger durch Verbot von Kickbacks

Das mag alles etwas technisch und abstrakt klingen. Mit dem Verbot von Kickbacks in England im Jahr 2012 gibt es jedoch ein hervorragendes Praxisbeispiel für die positiven Effekte eines Kickback-Verbots.

In einer breit angelegten empirischen Studie untersuchte das global agierende CFA Institut die Entwicklung von Wertpapier-Aufträgen von Verbraucherinnen in einem Zeitraum von 2010 bis 2014, also in einem Zeitraum von deutlich vor bis deutlich nach dem Verbot. Die Autoren der Studie stellten fest, dass der Anteil an Aufträgen an der LSE, dem größten englischen Handelsplatz, die zum besten quotierten Preis durchgeführt wurden, dramatisch angestiegen ist. Des Weiteren gibt es seit dem Verbot von Kickbacks weniger Aufträge, bei denen Zwischenhändler die Börsenkurse unterbieten – schlicht deshalb, weil die Börsen-Preise so zuverlässig geworden sind, dass alle gezwungen sind, die besten Preise transparent zu machen, um Wertpapiere handeln zu können.

Es gibt einfach keinen Spielraum mehr dafür, Börsenpreise zu unterbieten. Gleichzeitig haben sich durch den Wettbewerb und technologische Fortschritte die Provisionen deutlich verringert. Insgesamt entwickelte sich der Wertpapierhandel in England aus Sicht des CFA Instituts zu einer wettbewerbsintensiven Versorgungsdienstleistung. Die Niederlande haben nach ihrem Kickback-Verbot die gleichen Erfahrungen gemacht.

Es ist daher nur zu hoffen, dass die Kommission das Verbot von Kickbacks im Interesse der Verbraucher und des Marktes insgesamt weiterverfolgt. Anlegerinnen und Anleger sollten ein Kickback-Verbot in ihrem ureigenen Interesse unterstützen.

Bei diesem Beitrag handelt es sich um einen Gastbeitrag im Finanzwende-Blog. Die jeweiligen Autor*innen geben nicht zwangsläufig Finanzwende Positionen wieder.