Neue Anlageregeln für EZB-Führung: Nebel statt Transparenz?

Dr. Arne Hansen

02.05.2023

Die Europäischen Zentralbank (EZB) hat die Regeln für private Wertpapiergeschäfte ihres Führungspersonals verschärft, um das Risiko von Insiderhandel zu mindern und für mehr Transparenz zu sorgen. Die vertrauensbildenden Maßnahmen greifen jedoch in zentralen Punkten zu kurz und werden durch eine suboptimale Umsetzung sogar noch konterkariert.

  • Die Stabilität einer Währung setzt Vertrauen in die Zentralbank als Institution und ihre handelnden Personen voraus – besonders in Krisenzeiten.
  • Mit Jahresbeginn hat die EZB striktere Anlagerichtlinien für ihre Ratsmitglieder eingeführt, um die Transparenz über deren private Investments zu erhöhen und den bloßen Anschein von Interessenkonflikten zu vermeiden.
  • Allerdings sind die neuen Regeln in wesentlichen Aspekten weniger scharf als bei anderen Notenbanken, zudem wirkt die Umsetzung kaum vertrauensfördernd.

Stabiles Geld setzt Vertrauen voraus

Hohe Inflationsraten, eine im Rahmen der Anleiheankäufe stark expandierte EZB-Bilanz und die abrupte Zinswende ergeben ein Umfeld, welches großes Vertrauen in die EZB unerlässlich macht. Zwar zählt es zu den gemeinhin anerkannten Grundregeln, dass eine Zentralbank nie zahlungsunfähig werden kann, da sie sich – anders als Unternehmen und Geschäftsbanken – ihr eigenes Geld selbst drucken kann. Historische Beispiele aus Chile, Tschechien, Israel, Mexiko sowie das der Deutschen Bundesbank in den 1970er-Jahren belegen, dass eine stabilitätsorientierte Geldpolitik sogar mit negativem Eigenkapital gelingen kann. Dafür ist es aber zwingend erforderlich, dass die Menschen Vertrauen in das Geld der Zentralbanken haben. Andernfalls drohen Verwerfungen im Spar- und Investitionsverhalten oder gar ein massiver Verfall der Währung, der letztlich eine Währungsreform nötig machen könnte. Das Vertrauen in die eigene Währung zu gewährleisten, sollte für Zentralbanken also gerade in unruhigen Zeiten oberste Priorität genießen.

Bedingt durch die Zinswende hatte die EZB zuletzt nur noch einen Jahresgewinn von 0 Euro ausgewiesen (nach 192 Millionen Euro in 2021), aber selbst dafür musste man tief in die bilanziellen Reserven greifen – ruhige Fahrwasser sehen anders aus. So erscheint es nur konsequent, dass die EZB ihrem Führungspersonal zum Jahreswechsel schärfere Anlage- und Transparenzregeln auferlegt hat, um das Vertrauen in die EZB als Institution und in ihre Entscheidungen zu stärken. Diese vertrauensbildende Maßnahme war auch deshalb notwendig, weil die EZB-Verhaltensregeln bis dato erheblich weicher gefasst waren als beispielsweise jene der US-Notenbank Federal Reserve (Fed). Dort hatte man Anfang 2022 restriktivere Regeln eingeführt, nachdem private Wertpapiertransaktionen den Verdacht auf Insiderhandel in geldpolitischen Entscheidungsgremien – bis hin zu ihrem Präsidenten Jerome Powell – schürten.

Dementsprechend weist der neue „Verhaltenskodex für hochrangige Funktionsträger der EZB“ auch einige grundsätzlich vertrauensfördernde Anpassungen auf:

  • Das Führungspersonal darf privat keine Aktien oder Anleihen einzelner Unternehmen mehr erwerben; die Kapitalanlage muss sich auf börsennotierte, breit gestreute kollektive Anlageformen wie börsengehandelte Fonds (ETFs) und andere Investmentfonds beschränken (Art. 16.3).
  • Um kurzfristiges spekulatives Handeln zu verhindern, gilt nun grundsätzlich eine einjährige Mindesthaltedauer für alle Vermögenswerte (Art. 16.4); zudem sind dem Ethikausschuss alle Transaktionen von über 50.000 Euro mindestens 30 Tage vorab anzuzeigen (Art. 16.6).
  • Es dürfen keine privaten Finanztransaktionen („Handelssperre“) in den sieben Tagen vor einer geldpolitischen EZB-Ratssitzung getätigt werden (Art.16.5).
  • Alle privaten Finanztransaktionen des vergangenen Kalenderjahres sind offenzulegen; diese werden jährlich zusammen mit den Interessenerklärungen („Declaration of Interests“) auf der Website der EZB veröffentlicht (Art. 10.1).

(K)ein großer Wurf?

Allerdings greift die Transparenzoffensive der EZB an einigen neuralgischen Punkten offensichtlich zu kurz. So gibt es einen Bestandsschutz für Ankäufe, die vor der Regelverschärfung getätigt wurden, danach aber nicht mehr zulässig gewesen wären (Art. 16.7). Einem Verkauf dieser Altbestände müsste der Ethikausschuss zwar vorab zustimmen, sie müssen aber nicht verkauft werden. Bei der US-Fed lief es anders: Präsident Powell musste Ende 2021 nach öffentlichem Druck erklären, dass er seine kritisierten Bestände an kommunalen Anleihen so schnell wie möglich verkaufen und sicherstellen werde, dass alle Erlöse in konfliktfreie Anlagen investiert werden. Aktuell weisen neun EZB-Ratsmitglieder in ihrer Interessenerklärung Wertpapiere aus, die unter die Altbestandsregelung fallen. Zudem folgt nur eines von 26 Ratsmitgliedern der grundsätzlichen Empfehlung, Kapitalanlagen von einem externen Portfoliomanagement verwalten zu lassen (Art. 16.2).

Die in den sieben Tagen vor einer geldpolitischen Sitzung des EZB-Rats eingeführte Handelssperre impliziert, dass am Sitzungstag selber gehandelt werden dürfte. Eine Pressemitteilung zu den geldpolitischen Beschlüssen wird an jenen Tagen jedoch erst um 14:15 Uhr veröffentlicht, die zugehörige Pressekonferenz folgt dann um 14:45 Uhr. Es stellt sich die Frage, warum die neue EZB-Handelssperre daher nicht auch den Sitzungstag selber einbezieht, wie es beispielsweise für Vorstandsmitglieder der Bundesbank praktiziert wird? Bei der US-Fed wurde die Handelssperre sogar noch auf den Folgetag nach einer geldpolitischen Sitzung erweitert. Das Ziel der EZB, auch nur den Anschein von Interessenkonflikten zu vermeiden (Art. 11.1), steht hier infrage.

Worte und Taten

Überdies wirft die praktische Umsetzung des neuen Verhaltenskodex weitere Fragen auf. So wurde die neuerdings vom EZB-Führungspersonal vorzulegende Aufstellung der im Jahresverlauf getätigten Finanztransaktionen bisher nicht veröffentlicht. Aber erst durch diese verlaufsbezogenen Angaben (Transaktionen nach ISIN-Kennnummer, Wert und Datum) könnten etwaig problematische Wertpapiergeschäfte öffentlich transparent werden – wie bei der Fed geschehen. Das bisherige Unterbleiben dieser EZB-Veröffentlichung verwundert umso mehr, da die unterjährigen Transaktionen laut dem seit Jahresbeginn geltenden Kodex in einem „Anhang I zur Interessenerklärung … auf der Website der EZB“ (Art. 10.1) zu veröffentlichen sind. Gemäß EZB-Pressemitteilung vom 16. Dezember 2022 erfolgt die Veröffentlichung „zusammen mit den Interessenserklärungen“.

Die im April 2023 auf der EZB-Website erschienenen Interessenerklärungen enthalten eine solche Transaktionsaufstellung jedoch nicht – der Anhang I fehlt. Stattdessen enthalten die Selbstangaben der Ratsmitglieder nur die zum Jahresende gehaltenen Investments nach Art und gegebenenfalls mit Wertpapierkennnummer. Der Bestandswert bleibt weiterhin verborgen, zumal auf dem einzureichenden Formular vorgegeben ist: „Amount of money not needed“ (auf Deutsch: „Geldbetrag nicht benötigt“, Fußnote 11 des Formulars).

Den Nebel lichten

Damit die reformierten Verhaltensregeln die Ethikstandards der EZB – wie von Präsidentin Christine Lagarde selbst attestiert – tatsächlich auf eine neue Stufe heben können, sollten sie zumindest dem Niveau der Bundesbank oder der US-Fed entsprechen, etwa in puncto Handelssperre und Altbestandsregelung. Damit die Transparenzoffensive zudem nicht Gefahr läuft, eher Misstrauen als Vertrauen zu schüren, sind die selbst auferlegten und öffentlich angekündigten Verbesserungen in jedem Fall auch zuverlässig umzusetzen. Vertrauen kommt schließlich aus keiner Druckerpresse.

Bei diesem Beitrag handelt es sich um einen Gastbeitrag im Finanzwende-Blog. Die jeweiligen Autor*innen geben nicht zwangsläufig Finanzwende Positionen wieder.

Dr. Arne Hansen

Dr. Arne Hansen

Dr. Arne Hansen forscht und lehrt am Lehrstuhl für Ordnungsökonomik des Instituts für Volkswirtschaftslehre an der Helmut-Schmidt-Universität in Hamburg. Im Rahmen seiner Forschung befasst er sich unter anderem mit der Krisenpolitik der Europäischen Zentralbank. Von 2015 bis 2019 war er bei der Verbraucherzentrale Hamburg als Referent im Schwerpunkt-Team Versicherungen des „Marktwächters Finanzen“ tätig.

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